徐工与鼎力更新：Q3财报后的冰与火

本周各大主机厂都陆续披露了2025年第三季度财报，徐工和鼎力是我长期跟踪的企业，本周更新主要关于这两家企业。

首先还是介绍一下立场问题。之前在文章中提到被AI PCB行业的高景气度吸引，我不持有工程机械企业的股票，现在情况有点变化，在A股，我持有徐工与柳工，在H股，持有三一国际与第一拖拉机。大致的理由包括：前两者，明年土方设备与矿机的景气度大概率延续；受益于自身的治理改善以及国内外长年的渠道端建设，明年业绩释放的确定性高；三一国际：三一整体的矿机进度慢XCMG一个身位，我感觉三一接下来会发力在矿机领域寻求突破，此外也基于对三一能力的信任。第一拖拉机：Q3季报让我感到非常惊讶，本来我预计农机行业明年才会有所好转，但是看一拖的财报，一拖Q3就已经出现了各项数据见底反弹的迹象，领先于行业复苏。（以上几家企业的各种情况和研究，都特别欢迎读者指教与交流。）

这是大致立场的介绍。当然，在写文章的时候，作为一个研究者，我都会提醒自己不要带有感情色彩，距离分析对象远一点，客观理性思考问题。但是把自身的利益介绍清楚一些，对读者，对自身研究，都会更坦诚一些。

另外在这个三季报业绩期，特别感谢纽威股份，这家企业贡献了超越预期的利润增长，这家企业我向身边的至交好友都安利过，所以最近收到了不少朋友的感谢。受之有愧，要感谢的是优秀的企业，睿智的管理层与勤奋工作的公司员工。

所以，接下来就开启正文。

徐工机械

客观而言，我觉得公司三季度的业绩不尽如人意：虽然营收持续增长（内销+23%，外销19%），经营现金流持续改善，但是利润端没有维持住边际改善的趋势，出现了增收不增利的现象。

有很多读者在后台问为什么徐工会出现这种现象，大概的解释是减值计提金额的加大，投资收益的亏损、汇兑损益以及产品结构、二手设备大批量销售带来的冲击。更深刻一点的解释：我认为还是公司确实发生了巨大的改变，公司治理水平以及运营效率都在提升，但是过往某些产品线激进销售带来的包袱还需要时间去消化。

然后几个问的比较多的问题稍微解释一下：为什么二手设备销售会冲击毛利率？

这个问题就我自己的理解，首先为什么主机厂为什么会有二手设备：

[list]国内工程机械企业与CAT不同。CAT基本采用买断制下的代理商机制，绝大部分二手设备在代理商手上，CAT旗下有CUESI这样专业处理二手设备的企业，但是初衷是帮助代理商处理二手设备并不是处理自身的二手设备。国内工程机械企业，有直销有分销，也大范围采用了寄售制度，承担风险的程度和CAT不一样。由此会产生法务机、债权机。

XCMG自身有重资产租赁业务，包括不限于徐工广联这类企业，直接从事重资产经营，由此也会产生二手设备。

国内工程机械行业的销售模式不是订单式生产，而是衍生于产能释放与预算规划的生产体系，由此必然会产生一部分新机库存以及货不适销的产品型号。放久了也就只能当二手设备卖。

[/list]

这是几个大类构成，二手设备销售并不一定亏钱，行情好，品牌硬，二手设备也很赚钱。但是考虑到国内工程机械的通缩状况，新机价格连年下滑，今年卖100，明年卖90，二手设备价格就在新机价格不断下滑中不断缩水，这种缩水幅度远远大于账面价值的折旧速度。

而厂家大批量处理二手设备最主要依靠拍卖体系，我们也能看到XCMG与RBA合作，采用拍卖模式大批量销售二手设备，拍卖体系是一种价格发现机制，更严格来说：是一种市场公允价格的发现机制。

由此，卖二手设备的时候，成本端就是账面资产余额，营收端是市场价格，总体而言，能保本能不亏损已经非常难。

好处也有，随着拍卖规模，客户群体规模越来越大，拍卖价格会缓慢上行，所以未来这块的冲击会趋弱。

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另外一个问题是投资收益的问题，这个问题比较简单：除开一些股权投资或者对外投资外，类似于徐工之类巨无霸企业，不仅仅是一家制造业企业，也是一家产业金融集团。大量的应收账款要通过资产证券化出表，也就是所谓ABS与ABN。资产证券化并非没有风险的魔法。为了保护外部投资者，并防止发起人将劣质资产打包出售，监管机构和市场惯例都要求发起人必须“共担风险”，即风险自留（Risk Retention）。

一般这类产品都会产生夹层设计，即优先级、夹层、劣后级。资金池回流的现金，会按照先后顺序进行分配，优先级最先拿到本息。如果钱收不回来发生损失，则由劣后级证券先吸收。

一般而言，主机厂会认购大部分或者全部劣后级份额，也就是风险自留。风险发生的时候，从财务报表的角度，这部分属于金融资产科目的交易性金融资产亏损或者公允价值变动而不是应收款项的减值计提。

当然，不管是二手机销售还是部分投资收益的亏损，从本质而言，都是当期报表上的失血来换长期资产负债表的改善，为未来的健康成长清除包袱。

最后是问我对这家公司的看法。看法很简单，我对公司明后年的业绩增长有很强的信心，同时也认为公司资产负债表在持续改善，包袱在慢慢解开。

从个人感觉的角度，前段时间我与公司领导交流，感谢公司业绩表现带动股价上涨让我赚到了钱，领导打断我说：要感谢股东的信任支持和关爱，看到你们赚到钱，我们也很开心。

所以，我认为，这家公司很有格局，也拥有非常优秀的投关与证券团队。

浙江鼎力：

公司Q3业绩下滑，营收微增，利润下滑，经营现金流同比大幅减少。但考虑到商业环境，国内高机市场同比下滑60%公司，OSK与TEX三季度业绩均大幅下滑，鼎力的表现已经极其亮眼，许老板还是厉害，确实是一流的经营者。

一直以来，鼎力披露的信息量都偏少，缺乏对产业理解的描述以及详细数据的拆分，所以还是看看友商的情况。

OSK的高机板块（JLG）营收及毛利率均大幅下行：

TEX的高机板块（Genie）相对好一些，也处在下行趋势中。最新的消息是，TEX计划与REV合并，已经准备出手Genie：

在之前的文章中[url=网页链接' target='_blank'>网页链接]答读者问44 10月销售数据前瞻、浙江鼎力以及智能化[/url]、[url=网页链接' target='_blank'>网页链接]答读者问42：资本周期、三一重工与浙江鼎力[/url]：我提出过2个观点：在关税带来的成本冲击下，CAT在涨价，JLG则未必；美国高机租赁市场需求尚可，库存偏高。现在看到，这些都得到了印证。

在中美两大高机市场双双下滑，欧洲市场开始激烈价格竞争的情况下，鼎力还能实现营收增长，算是非常亮眼的表现。

所以我认为鼎力明年可以看看。

但是中长期而言，我觉得对于鼎力这家企业，尤其是许老板：需要认真思考一件事情，必须把开拓第二增长曲线、寻找新赛道放在第一优先级。

鼎力面对的竞争对手，不再是以前的JLG、Genie,而是一众中国同行。两者经营思路完全不同。美国疫情之际，JLG、Genie双双关闭部分工厂，压缩产线，讲产能下降了50%。 而中国高机市场已经下滑了60%，这个市场上几乎没有一个主要参与者主动压缩产能。

这是核心差异，徐工消防不会压缩产能，中联高机不会压缩产能，临工与星邦又何尝会主动压缩产能？

尽管明年中美市场的高机租赁市场都会好起来（中国受益于电子类洁净室安装工程的增长，美国受益于大规模的数据中心建设与制造业回流），供应端的主机厂盈利能力长期而言，反而会不断下滑。

这个赛道就在不断的产能扩张中逐步沦为一个垃圾行业。而一流的运营能力，要匹配一流的赛道。

所以从长期看，鼎力已经证明了自己的供应链管理能力、制造能力以及对海外高端市场的理解，当务之急是利用自身能力找到新一片蓝海。

以上为本周的更新，文章开始提及的四家企业（XCMG、LiuG、SANYI、First Tractor）都欢迎读者的指教与交流。